中国股市正在复制日本路径，进入「十年慢牛」？

whataboutism真的害死人

中國最近在經濟基本面極差的情況下股市從7月起暴漲，這當然極不尋常，昨天我做了一期節目探討這個問題：

節目中當然毫無意外遭遇whataboutism——「XXX不也一樣？」，其中主要有兩點：

美國現在經濟基本面也差，股市不也漲得不錯？

這個whataboutism太撿懶了，美國疊加多家技術企業千億美金投資承諾，7月通脹低於預期帶來的9月降息預期，Q2企業盈利大漲，其實短期利好還是相當充分的，強行說美國現在經濟基本面和中國一樣差。我覺得「省略一句髒話」。

另一個whataboutism就有點技術門檻了，觀點是：

日本不也一樣，在經濟下行期靠國家隊投資股市穩定經濟？

認為中國是抄日本的作業，這樣可以避免經濟大幅波動，這樣的說法昨天很多，我隨便摘錄兩段：

这是一次慢牛，就像上世纪的日本泡沫之后有一段股市向好的时间，房地产崩了之后，银行降息，必须带头稳住经济放水😂从去年到现在，再过一段时间，在这波慢牛之后会有比较大的回调的😂你到时候再来鼓吹中国经济崩溃论才能得到更多的拥护😂

这波很明显就是学日本啊，资产负债表衰退下靠拉股市拖时间延缓衰退的力度和时间，至于慢牛能持续多久那就不好说了，但是不太可能出现股灾

同樣的「慢牛」詞彙，同樣的延緩衰退力度和時間，這說明這兩天國內的「經濟學家」們又開始發明新知識了，這個新知識導向一個判斷——「慢牛」。我先破除一個簡單的迷思，請看下圖日本股市走勢。

日本的股市絕非「泡沫破滅後一段時間」央行入市。嚴格來說，日本央行大規模入市是08經濟危機後，彼時日本已經是泡沫刺破後的20年了，在日本經濟泡沫刺破後，股市自由落體了接近10年的，從37000點，跌到7900點，並在這個點位維持了近10年。所以泡沫破滅後日本央行即投入股市延緩經濟衰退力度，這當然是一個假知識。

上述「假知識」由兩個部分構成；

1. 日本經濟泡沫破滅馬上政府介入了股市（已证伪）

2. （他們真正想說的）中國股市會進入形似日本2016年的10年「慢牛」，到達歷史高點

這會不會發生呢？就要看看下面的內容了。

一、日本央行投入股市

日本央行投入股市的時機可以追溯到2010年12月，08全球金融危機令日本經濟的通縮壓力進一步放大，日本央行作為量化寬鬆政策的一部分，首次開始購買ETF基金（這與中國中央匯金操作類似）。這一舉措在2013年安倍經濟學啟動後進一步強化，成為貨幣寬鬆的關鍵工具，直到2024年央行宣布停止ETF購買，以轉向正常化貨幣政策。

這波購買是貨幣政策而非財政政策，屬於央行發行貨幣投入ETF。2014年後，購買規模逐漸擴大，累計購買ETF的總額達到數十萬億日元，截至2025年，其持有ETF價值約35萬億日元（相當於2520億美元），一度佔據日本股市總市值的6%至7%（現在中國中央匯金持有總市值最高可達3%），成為全球最大ETF持有者之一。

日本央行投入股市的效果顯著正面，包括提升股票回報率、降低市場波動性，並通過價格壓力誘導投資者再平衡投資組合，從而支撐宏觀經濟增長和降低風險溢價。但之所以日本在2024年退出該政策，就是其與通脹的關聯，以及對資產價格的扭曲。

從這個歷程來看，日本央行投入與中國現在的「國家隊」有多個不同：

1. 日本是貨幣政策央行直接投入，中國是財政政策中央基金投入

2. 日本投入規模大，央行加日本養老基金等可以持有總市值的14%，中國現在是4%左右

3. 透明度不同，作為央行政策，「怎麼買、買什麼、在何種情況下買」為市場注入強大穩定性；而中央匯金是否會離場，財政政策是否轉向，都存在變數

所以，雖然都可以是廣義的「國家隊」投入股市，但其內涵完全不同，導致不同的重要原因，可能才是洞察中國與日本經濟差異的癥結。

二、日本與中國完全不同的背景

1 日本在降息無空間下進行貨幣政策操作

日本在1990年代末即進入零利率與反覆通縮的周期：1999年啟動零利率、2001年啟動量化寬鬆，2013年再以QQE明確2%通脹目標，2016年甚至引入負利率與YCC。這種長期貼近下限的利率環境，使傳統降息沒有任何空間，也在獨特的營商環境內，形成了相對穩定的貨幣市場格局。

在這情況下，日本的股票價格波動風險會成為最容易被感知金融風險，所以央行政策轉向壓制股票風險，其目標是託底，而非「日本經濟光明論」。當前中國面對多重金融市場壓力，房地產、政府債、城投債，比起中國股市，有的是嚴峻得多的金融危機，所以中國國家隊入市，更多不是平抑風險，而是「中國經濟光明論」，創造積極的市場信號。

2 日本較低的企業和個人槓桿率

按理說，中國為了創造光明論，應該投入更多資金在股市才對？這不是不想，而是不能。就如上文所說，日本央行介入股市，不是1990年，而是2010年，這20年的泡沫刺破，日本企業與個人的槓桿率已經得到控制。

到2010年前後，企業與家庭部門的信貸/GDP水準已明顯低於1990年代高點。1990年代初，例如1994年第三季度，日本企業和家庭的總和槓桿率為213.6%，到2010年第四季度，已經降至163.1%，下降了50%。其中降幅最大的是企業，下降了42%。企業已普遍轉為淨儲蓄者、持有大量現金等安全資產。這種資產負債表的「保守化」降低了資金成本下行時再度觸發信貸泡沫的風險，讓央行透過ETF投資股市風險更可控。

中國當然現在不僅處在企業和個人槓桿率的高位（總和超過200%），政府債務同樣高企，中國至2025年全社會整體槓桿率已經超過了300%。根本不存在大放水的空間。

3 彼時日本企業盈利與物價羸弱的矛盾

到2010年，日本的外向型經濟其實大放異彩，08金融危機後企業利潤大漲，2010年一季度企業利潤同比增長163.8%，製造業由虧轉盈，非製造延續改善。正因「利潤反彈—物價羸弱」的錯位，日本央行把買ETF用作維持融資條件與風險偏好的輔助工具，股市和投資的刺激是為了配合企業利潤的修復。

現在中國的整體經濟基本面，當然不存在這樣的基礎。

4 不只是拉股市而已

日本2010年的央行投入股市，是在一攬子經濟改革計劃中的，就是大家熟知的安倍「三支箭」——激進貨幣政策、靈活財政、企業成長戰略（結構改革）——把市場穩定與資本效率提升綁在一起。這是因為彼時日本既有更積極財政政策的放水空間，又有產業重組、放寬企業管制和強化國際經濟參與在其中。

這與中國現在的處境幾乎也完全相反。

三、抄不了的日本作業

所以中國現在的「國家隊入市」是日本經驗的一部分嗎？可能國家資金進入ETF託底有點像吧，但可比性非常有限，甚至很大程度上相反：

日本2010 vs 中國2025

• 日本較低企業+個人槓桿率 vs 中國極高企業+個人槓桿率

• 日本政府財政的空間充裕 vs 中國政府債務無空間

• 日本以貨幣政策入市長期穩定 vs 中國以財政短期政策入市不確定性

• 日本貨幣政策規模極大 vs 中國財政政策規模有限

• 日本配套企業治理改革 vs 中國企業治理改革會觸碰政治經濟紅線

這些表層差異背後是深層差異：

• 中國是否願意進行直接的QE（中國政府體制可以支持直接EQ嗎？）

• 中國資本流動與匯率管制下，QE是否導致資本外逃（日本資本自由流動已經擠出20年本幣資產泡沫）

• 中國融資結構與抵押品高度地產化，日本QQE時期資產高度金融化

当然要往中国政治体制去讲，差异就更根本了，這讓「日本不也一樣」的whataboutism錯過了所有重要因素，也錯過了中國經濟最主要的挑戰。

當然最後是大家可能最關心的問題，那麼中國股市表現會和日本2016年後的股市一樣進入10年「慢牛」嗎？

你說呢？

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